Изабел Шнабел: „Последната миля на дезинфлацията може да е най-трудната“
Това е част от поредицата „ Размяна на икономисти “, включваща диалози сред водещи коментатори на FT и водещи икономисти
Еврозоната инфлацията се забави от връх от над 10 на 100 до под 3 на 100, подсилвайки очакванията, че Европейската централна банка скоро ще стартира да понижава лихвените проценти, изключително откакто стопанската система на района спря през последната година. Но сходно на други огромни централни банки, определящите лихвите в ЕЦБ се тормозят, че бързият растеж на заплатите може да поддържа ценовия напън висок, което ги кара да се двоумят да понижат лихвите прекомерно скоро.
Изабел Шнабел е най-яростният член на шестимата членове на ЕЦБ изпълнителен ръб. Германският икономист се трансформира в един от най-влиятелните гласове за паричната политика на еврозоната, откогато се причисли към банката преди четири години от университета в Бон, където беше професор по финансова стопанска система. Бивш член на съвета на икономическите специалисти на немското държавно управление, нейните обичани икономисти са Чарлз Гудхарт от Лондонското учебно заведение по стопанска система и Мартин Хелуиг от Института Макс Планк за проучване на груповите богатства.
По време на изявление при нея офис в централата на ЕЦБ, Шнабел разиска за какво инфлацията към момента може да „ избухне “ още веднъж, дали изменението на климата може да задържи ценовия напън по-висок в бъдеще и какъв брой е значимо паричното предложение. Тя също по този начин изясни уроците, които е научила от последните четири години, в това число дали покупките на облигации към момента си заслужават и за какво ранните предизвестия за възходяща инфлация са били пренебрегнати.
Мартин Арнолд: Сега, когато инфлацията избледнява, някои споделят, че въпреки всичко е преходна. Могат ли централните банки да получат огромна заслуга за понижаване на инфлацията?
Изабел Шнабел: Мит е, че траекторията на инфлацията би била същата при неналичието на дейности на паричната политика. Паричната политика беше и остава от значително значение за понижаване на инфлацията. Ако се огледате в близост, виждате признаци на трансмисия на паричната политика на всички места. Вижте единствено стягането на изискванията за финансиране и внезапното закъснение на банковото кредитиране. Вижте спада на жилищните вложения или слабата строителна интензивност. И което е значимо, погледнете необятно закрепените инфлационни упования след най-големия инфлационен потрес, който сме претърпели от десетилетия.
След това се запитайте дали това, което виждаме, щеше да се случи при неналичието на деяние на паричната политика. Вярно е, несъмнено, че част от спада на инфлацията отразява обръщането на шоковете от страната на предлагането. Но паричната политика играе значима роля за закъснение на прехвърлянето на по-високи разноски към потребителските цени и за ограничение на вторичните резултати.
MA: Но паричната политика не работи ли с това известно забавяне? Като се има поради, че ЕЦБ стартира да стяга политиката си преди по-малко от две години и спря едвам през септември, това не значи ли, че занапред ще забележим цялостното влияние на повишението на вашите лихви?
IS: Наистина има полемика по отношение на забавянето на предаването на политиката. Моето мнение е, че евентуално сме минали пика на предаване. Това също е обвързвано с въпроса за последната миля на дезинфлацията. Първоначално имахме бързите облаги от дезинфлацията, което е превръщане на шоковете от страна на предлагането. Видяхме това много впечатляващо с инфлацията, която спадна от пика от 10,6 % през октомври 2022 година до 2,9 % единствено година по-късно. Оттогава инфлацията остава като цяло постоянна.
Трябва да бъдем търпеливи и внимателни, тъй като от исторически опит знаем, че инфлацията може да избухне още веднъж
Бих споделил, че в този момент навлизаме в сериозна фаза, в която калибрирането и трансмисията на паричната политика стават изключително значими, тъй като всичко е обвързвано с ограничението на вторичните резултати.
MA: Веднъж направихте паралел сред последната част от дезинфлацията и бягането на дълги дистанции. Все още ли смятате, че тази последна миля ще бъде най-трудната част?
IS: Да, последната миля остава проблем. Наблюдаваме закъснение на дезинфлационния развой, присъщ за последната миля. Това е доста тясно обвързвано с динамичността на заплатите, продуктивността и облагите. Имахме внезапен спад на действителните заплати, който беше последван от мощен растеж на номиналните заплати, защото чиновниците се пробват да наваксат изгубените си приходи.
Секторът на услугите е обиден изключително мощно, защото заплатите играят преобладаваща роля в структурата на разноските му. В същото време сме очевидци на притеснителен спад в продуктивността и има полемика за това какво го кара. Един от факторите е трупането на работна ръка, което се случи в необятен мащаб. Други фактори могат да бъдат съставът на работната мощ, като да вземем за пример консолидираното на по-малко продуктивни служащи или по-висок дял на обществената претовареност и вероятно увеличение на отпуските по болест. Комбинацията от мощното нарастване на номиналните заплати и спада на продуктивността докара до исторически висок растеж на разноските за труд на единица продукция.
MA: Това значи ли, че инфлацията ще остане постоянна?
IS: Решаващият въпрос е: Как ще реагират компаниите? Ще могат ли да преминат през по-високите разноски за труд на единица продукция към потребителските цени? Тук се намесва паричната политика, тъй като тя работи, като забавя растежа на съвкупното търсене. Ако търсенето бъде арестувано от рестриктивната парична политика, за компаниите ще бъде доста по-трудно да преминат през по-високи разноски за потребителите. Те ще бъдат принудени да поемат най-малко част от тези по-високи разноски. Това е сериозно, изключително по време на последната миля, и ние виждаме някои доказателства, че това се случва. Но този развой е много нескончаем и много нерешителен, тъй като стопанската система може да се ускори по-силно от предстоящото. Това може да насърчи компаниите още веднъж да трансферират разноските към потребителите.
Всъщност, в случай че погледнете упованията за продажните цени на услугите, те са се повишили няколко месеца поред. Ето за какво последните входящи данни не разсейват опасенията ми, че последната миля може да е най-трудната. Виждаме лепкава инфлация на услугите. Виждаме резистентен пазар на труда. В същото време виждаме доста разхлабване на финансовите условия, защото пазарите нападателно ценообразуват опорната точка на централните банки. Освен това последните събития в Червено море породиха страхове от нови спирания на веригата за доставки.
Взети дружно, това предизвестява против скорошно поправяне на политическата позиция. Това значи, че би трябвало да бъдем търпеливи и внимателни, тъй като знаем и от исторически опит, че инфлацията може да избухне още веднъж. Имам поради скорошна изследователска публикация от МВФ, която сподели, че експлоадирането може да се случи няколко години след първичния потрес.
MA: Но има малко признаци за повишение на търсенето в еврозоната. Икономиката е в застоялост и съвсем не е повишена през последната година.
IS: Последното изследване на PMI удостовери признаци за поврат. Също по този начин видяхме, че показателят на Citigroup Economic Surprise стана позитивен за първи път от доста месеци. Това може да е знак, че сме минали пика на предаване на политиката, тъй че има по-малко влияние от нашата рестриктивна парична политика. Виждаме, че лихвите по банковите заеми стартират да падат. Ако погледнете онлайн порталите за ипотечни проценти, да вземем за пример в Германия, ще видите, че те са намалели много.
Не споделям, че ще се случи експлоадиране на инфлацията. Това не е моята базова линия, само че мисля, че е риск, за който би трябвало да сме готови. Това е мотив против прибързаното поправяне на политическата позиция. Постигнахме забележителен прогрес и това е добра вест. Но още не сме стигнали.
MA: Сега придават ли се по-малко стойност и значение на моделите?
IS: Всеки има модел в мозъка си, без значение дали го записвате в математически уравнения или не. Всяка политика би трябвало да разчита на модели за това по какъв начин работи стопанската система и по какъв начин нашите политически решения засягат разнообразни елементи на стопанската система. Така че моделите са незаменими.
MA: Неотдавнашният скок в европейската инфлация беше породен най-много от шокове в предлагането, а не от търсенето. Когато тези шокове отшумят, има ли риск Европа да се върне към ниската инфлация и средата на невисок напредък, която имахме през по-голямата част от последното десетилетие?
IS: Нека първо кажа, че Не споделям изцяло оценката ви за ролята на шоковете от страна на търсенето и предлагането. Мисля, също и в еврозоната, че търсенето изигра значима роля със арестуваното търсене и резултата на повторното отваряне. Виждали сме това от много време. Така че не всичко се управлява от страната на предлагането.
Не споделям, че следва експлоадиране на инфлацията случва се... това е риск, за който би трябвало да сме готови. Това е мотив против прибързаното поправяне на политическата позиция. Постигнахме забележителен прогрес, само че към момента не сме там
Но позволете ми да се върна към въпроса ви дали Европа се връща към световна застоялост. Като политици, ние би трябвало да формираме виждане за по-дългосрочните развития. И най-хубавият метод да извършите това е да мислите в сюжети. Резултатът зависи доста от дейностите на държавното управление.
Един от главните въпроси за мен е по какъв начин държавните управления ще реагират на изменението на климата. Виждам по-доброкачествен и по-малко незлокачествен сюжет. По-благоприятният сюжет би бил този, при който всички признават значимостта на трансформирането на стопанската система и то относително бързо, което допуска, че ще има доста вложения, обществени и частни, които ще подтикват икономическия напредък.
Това евентуално ще усили инфлационния напън, както обясних в няколко изявления. Това може да е обвързвано с ценообразуването на въглеродните излъчвания или с търсенето на избрани метали и минерали. Инфлацията може да възникне и от по-високи цени на храните заради рискови метеорологични феномени. Дори при този удобен сюжет вие имате противодействащ резултат върху икономическия напредък, защото част от капитала ще остарее. Но това към момента е сюжет, при който не бихте се върнали в среда с невисок напредък и ниска инфлация.
По-малко удобният сюжет е този, при който държавните управления забавят зеления преход, евентуално заради политически отпор. При подобен сюжет би имало риск невисок напредък да се върне още веднъж.
Въпреки това би бил по-скоро стагфлационен сюжет с невисок напредък и към момента релативно висока инфлация. В последна сметка вложенията евентуално ще би трябвало да набъбнат даже при този сюжет, защото стопанските системи би трябвало да се приспособяват към изменението на климата, само че това ще пристигна по-късно.
Освен изменението на климата предстоят доста други провокации, които засягат дълготрайните вероятности за напредък. Изправени сме пред голямо демографско предизвикателство. Изправени сме пред геополитически промени. И сме изправени пред промени в глобализацията и цифровизацията.
MA: Всички тези фактори са от голяма важност за действителния безпристрастен лихвен % или R-звезда. Това мери действителния лихвен %, при който инфлацията е целева, когато стопанската система е в устойчиво положение. Това ни дава визия къде могат да се окажат разноските по заеми. Смятате ли, че неутралната ставка се е повишила през последните години?
IS: R-звездата е концептуално доста значима за подобаващото калибриране на паричната политика. Проблемът е, че не може да бъде оценен с никаква убеденост, което значи, че е извънредно мъчно да се приведе в деяние. Може да се прегледат пазарни оценки. Те нормално са се повишили. Но би трябвало да внимаваме с тези пазарни ограничения, тъй като може да попаднем в клопката на маймуната на Пол Самюелсън в огледалото [сравнение сред централния банкер, който чете прекалено много в придвижванията на пазарите на облигации, и маймуна, която открива отражението си в огледалото и счита, че като гледа реакциите на тази маймуна, той получава нова информация].
В доста забавна публикация Себастиан Хиленбранд от Harvard Business School демонстрира, че светският крах в Съединени американски щати държавните приходи могат да се обяснят с доста тесни времеви прозорци към срещите на Федералния запас за паричната политика. Какво значи това? Може би никой от нас не знае къде ще бъде R-star. Но пазарите извличат информация от обществената връзка на централните банкери, вярно или не.
Следователно, в случай че погледнем тези цифри, които са там на пазарите, е допустимо да не научим нищо. Може би се гледаме в огледалото.
MA: И по този начин, какво мислите, че се е случило с R-star?
IS: Има доста проучвания за по-ранния дълготраен спад в R-star. Пренасищането със спестявания в международен мащаб постоянно се загатва като значим фактор. Въпросът е дали тази низходяща наклонност може да се обърне. Мисля, че има основателни аргументи да имаме вяра, че световната R-звезда ще се придвижи нагоре по отношение на пост-финанса
